Como a crise de Ambipar e Braskem explica o derretimento dos COEs e as perdas expressivas dos investidores de XP e BTG

Imagine investir R$ 1.000 e, meses depois, descobrir que o resgate será de apenas R$ 70.
Foi o que aconteceu com parte dos investidores que compraram COEs — Certificados de Operações Estruturadas — atrelados às dívidas da Ambipar e da Braskem.

Esses produtos, vendidos como uma combinação de renda fixa com potencial de ganho extra, colapsaram após a desvalorização dos títulos de dívida das duas companhias no mercado internacional.

A XP Investimentos e o BTG Pactual, principais emissores e distribuidores desses certificados, confirmaram perdas significativas. Em alguns casos, os investidores receberam menos de 7% do valor aplicado, ou seja, uma perda próxima de 93%.

Quando o “produto estruturado” desaba junto

Os COEs ganharam espaço no mercado brasileiro com uma proposta sedutora: unir a segurança da renda fixa à rentabilidade da renda variável.

O investidor, em tese, poderia participar de uma alta de ações, moedas ou índices — com alguma proteção sobre o capital aplicado.

Segundo dados da B3, o estoque desses produtos alcançou R$ 90 bilhões em 2024, com mais de 1.000 novas emissões por dia.

A maior parte é atrelada a índices como Ibovespa ou S&P 500, mas uma fatia crescente — quase 15% — vem de COEs de crédito, o mesmo tipo que expôs investidores às perdas com Ambipar e Braskem.

Nessas operações, o rendimento depende do comportamento de títulos de dívida corporativa.
Se tudo corre bem, o retorno é superior ao de investimentos convencionais.

Mas se o emissor do título enfrentar dificuldades, o investidor do COE pode perder parte ou até 100% do valor aplicado.

E foi exatamente o que aconteceu.

O caso Ambipar e Braskem: perdas de até 93%

Com o aumento das incertezas sobre a saúde financeira das empresas, gatilhos de vencimento antecipado foram acionados em diversas emissões de COEs.

Esses gatilhos preveem que, se os títulos de dívida que servem como referência (os bonds) forem negociados abaixo de determinado valor no mercado — por exemplo, 50% do preço de emissão —, o COE é automaticamente encerrado.

A partir daí, o banco emissor vende o ativo pelo preço vigente e devolve ao investidor o que sobrar.
Na prática, foi um colapso.

A XP Investimentos, uma das maiores distribuidoras desses produtos, enviou comunicados a seus assessores informando perdas expressivas para clientes.

O BTG Pactual, que também estruturou e distribuiu COEs de crédito com “capital em risco” e retorno condicional, aparece nos Documentos de Informações Essenciais (DIE) arquivados na B3. Em um deles, de julho de 2024, o produto previa IPCA + 9,5% ao ano, desde que não houvesse “eventos do ativo subjacente” — cláusula semelhante à que foi acionada nas operações da XP.

Até o momento, o banco não se manifestou sobre perdas ou liquidação antecipada desses papéis.

Nos COEs de Ambipar, os resgates ficaram em apenas 6,88% do valor investido — uma perda próxima a 93%.

Nos COEs de Braskem, os reembolsos variaram entre 26,2% e 36,97%, com perdas entre 63% e 74%.

Para o analista César Queiroz, CEO da Queiroz Investimentos e Participações, o episódio mostra que muitos investidores foram pegos de surpresa pela falta de informação clara sobre os riscos.
“Infelizmente, o COE tem sido vendido e negociado de uma maneira que não leva ao investidor a correta informação dos riscos embutidos. Todo ativo de mercado financeiro que gera uma vinculação de longo prazo tem variáveis de risco inerentes, e isso nem sempre é explicado”, afirmou.

Segundo ele, a comunicação falha fez com que muitos aplicadores acreditassem em promessas de ganhos desproporcionais, sem compreender as condições.

“O ônus acabou ficando, como sempre, para o pequeno e médio investidor, que acreditou no discurso, deixou o dinheiro travado numa operação casada e agora paga a conta”, diz Queiroz.

A corretora informou que a liquidação antecipada é decisão final, conforme previsto em contrato.
Em fóruns e sites de reclamação, investidores relatam prejuízos que vão de R$ 22 mil a R$ 270 mil, em produtos vendidos como “capital em risco” — expressão técnica que muitos só compreenderam depois de ver o saldo final.

O risco é alto e o FGC não cobre

Para a analista Mariana Almeida, do Times Brasil – Licenciado Exclusivo CNBC, o episódio expõe além do risco de crédito desses produtos, como também uma fragilidade de confiança entre emissores e investidores.

“O COE cresceu bastante, especialmente esse tipo de COE de crédito. São certificados que só podem ser emitidos por bancos, então existe uma responsabilidade das instituições que fazem essa emissão — tanto na consolidação do papel quanto na informação ao investidor sobre o que ele está comprando”, explica Almeida.

Segundo ela, o produto já nasce mais arriscado porque não é elegível ao Fundo Garantidor de Créditos (FGC).

“Isso significa que há, sim, uma exposição maior. E nesse contexto, a credibilidade do emissor é central nessa relação entre o investidor e o COE”, afirma.

A analista alertou ainda que o impacto pode ir além das perdas imediatas.

“Muito provavelmente esse acontecimento vai gerar não só prejuízos concretos agora, mas também uma crise de credibilidade associada ao papel e aos emissores, como BTG e XP. É um produto exposto e, quanto maior a exposição, maior a necessidade de confiança institucional”, completa.

Segundo Queiroz, o fato de o FGC não cobrir papéis, deixa a conta para o aplicador. “

É uma dilapidação absurda do capital investido. Para variar, o ônus acaba ficando para o pequeno e médio investidor que acreditou na promessa e agora paga a conta.”

Ele avalia que, com os juros atuais, há alternativas seguras e rentáveis fora dos produtos estruturados.

“Hoje não há necessidade de buscar esse tipo de exposição. Com a taxa Selic no patamar em que está, é possível ter bons rendimentos e liquidez sem pênalti e sem risco de crédito”, explica.

Para Mariana Almeida, o investidor brasileiro, acostumado à renda fixa, pode ter se sentido atraído por uma falsa sensação de segurança. “O COE combina um pouco de renda fixa com renda variável, mas não é renda fixa. E tem consequências quando ocorre um movimento como esse que estamos vendo agora”, observa.

A diferença entre ação e COE

Embora ambos possam ser afetados pela performance de uma empresa, ação e COE têm naturezas distintas.

Quem compra ação adquire parte do capital da companhia e sofre diretamente as oscilações do mercado de ações.

Já quem compra um COE adquire um certificado emitido por um banco — como XP ou BTG — cujo rendimento depende de condições contratuais, normalmente atreladas a derivativos ou títulos de terceiros.

No caso dos COEs de crédito, o risco não é o da empresa emissora do COE, e sim o do emissor do título de dívida referenciado.

Se o bond perde valor, o COE perde junto.

Além disso, esses produtos têm liquidez muito baixa — o investidor geralmente não consegue resgatar antes do prazo sem sofrer deságio.

A promessa de “capital protegido” também é frequentemente mal compreendida, ou mal explicada por assessores de investimentos.

Muitos COEs devolvem o valor nominal investido, mas sem correção pela inflação e sem proteção contra eventos de crédito, como um pedido de recuperação judicial.

Na prática, o investidor pode sair com o mesmo valor nominal, mas perdendo poder de compra ou, em casos como o da Ambipar, com prejuízo direto.

Como funciona o COE

O Certificado de Operações Estruturadas é um produto híbrido que combina ativos de renda fixa e renda variável.

Ele é montado por um banco emissor — como o BTG Pactual ou a XP —, vendido por corretoras e registrado na B3.

A estrutura pode incluir títulos públicos, ações, moedas, índices e derivativos.

Há COEs simples, que pagam conforme a variação de um índice, e outros complexos, que envolvem cálculos de alavancagem, barreiras de proteção e gatilhos de vencimento.

Por exemplo: um COE de crédito da Ambipar lançado em fevereiro de 2024 oferecia CDI + 4,9% ao ano, desde que não ocorressem eventos de crédito.

No da Braskem, distribuído em julho de 2024, a promessa era de IPCA + 9,5% ao ano, com a mesma condição.

Ambos traziam em letras pequenas: “capital em risco”.

Quando as empresas entraram em crise e seus títulos caíram abaixo dos limites previstos, esses COEs foram automaticamente liquidados, revertendo a expectativa de ganho em perdas severas.

Por que o COE é recomendado — e por que o alerta cresceu

Analistas e assessores costumam recomendar o COE porque ele permite acesso a estratégias sofisticadas com pequenos valores de entrada.

É uma forma de “empacotar” derivativos e ativos complexos em um produto único, vendido como diversificação.

Mas o problema está na falsa sensação de segurança que muitos investidores têm.

Os documentos oficiais, chamados DIE (Documento de Informações Essenciais), explicam os riscos, mas a linguagem técnica e o volume de detalhes dificultam a leitura.

Na prática, muitos aplicadores acreditam estar adquirindo uma renda fixa com bônus de rentabilidade, quando na verdade estão comprando uma aposta condicional sobre o desempenho de terceiros.

Outro ponto sensível é a falta de liquidez: o dinheiro fica travado até o vencimento — que pode ultrapassar cinco anos —, e o investidor não tem a quem recorrer em caso de perdas, já que as condições estão descritas no contrato e são aceitas no momento da compra.

XP e BTG e o impacto no mercado

A repercussão dos casos Ambipar e Braskem forçou o mercado a rever o apetite por COEs de crédito.

A XP, maior distribuidora, enviou cartas aos assessores reforçando a necessidade de alertar os clientes sobre os riscos.

O BTG Pactual, que também estruturou e distribuiu COEs de crédito com lastro em títulos da Ambipar e da Braskem, aparece como emissor em documentos registrados na B3. Até o momento, porém, o banco não se manifestou publicamente sobre eventuais liquidações antecipadas desses produtos.

Ambos destacaram que as emissões estão em conformidade com as normas da CVM e da B3.

Apesar da repercussão negativa, o mercado de COEs continua em expansão.
O número de investidores ativos ultrapassa 600 mil pessoas, e o produto segue como alternativa para quem busca retornos acima do CDI — ainda que com risco elevado.

A lição deixada pelas perdas

O caso Ambipar e Braskem mostra que nem sempre produtos estruturados são adequados para investidores comuns.

A combinação de complexidade, baixa liquidez e exposição a eventos de crédito pode transformar uma aplicação com aparência segura em um prejuízo milionário.

Especialistas recomendam que, antes de investir, o aplicador leia atentamente o DIE, pergunte ao assessor qual é o ativo referenciado e em que condições pode perder dinheiro.

Mais do que promessas de rendimento, o essencial é entender o risco — inclusive o de não recuperar o capital aplicado.

Como lembram analistas de mercado, “o COE não é o vilão — o problema é não saber o que tem dentro dele”.