Relatório aponta distorções bilionárias e crise de liquidez na Patria Investimentos

Um relatório publicado pela casa de análise Snowcap Advisors revelou um cenário de crise estrutural na Patria Investimentos (NASDAQ: PAX). O documento baseia-se em arquivos da CVM, relatórios de agências de risco e depoimentos de ex-executivos.

A análise sustenta que a gestora, com US$ 50 bilhões (cerca de R$ 309 bilhões, na cotação atual) sob gestão, estaria sobrevalorizando sistematicamente os ativos de seus principais fundos. Segundo o documento, a Patria mantém avaliações infladas para ocultar perdas e garantir a cobrança de taxas.

O relatório descreve a estrutura da companhia como um “castelo de cartas” (castle of cards). O objetivo seria sustentar a aparência de rentabilidade para atrair novos capitais. A Snowcap afirma que a ilusão financeira está se tornando difícil de sustentar.

O caso Elfa Medicamentos: um valuation de “fantasia”

O ponto mais crítico da denúncia envolve a Elfa Medicamentos, uma distribuidora farmacêutica no portfólio. Ela representa 52% do valor líquido de ativos (NAV) não realizado do fundo Private Equity V, uma concentração considerada alarmante pelos analistas.

A Patria avalia a Elfa com um múltiplo de 15,6x EV/EBITDA. No entanto, empresas similares listadas no mercado público negociam entre 4x e 6x. Isso representa um prêmio de 500% sobre o valor real de mercado do ativo.

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A realidade operacional da Elfa aponta para uma crise de liquidez severa. Seus títulos de dívida (bonds) são negociados a 50 centavos por dólar. O relatório alega que a empresa é “provavelmente sem valor” no cenário atual.

Para evitar o reconhecimento de perdas, a gestora teria injetado R$ 1,1 bilhão na Elfa. Esses recursos vieram de empréstimos fora do balanço, ocultando o socorro financeiro dos investidores do fundo principal por meio de SPVs.

Distorções em larga escala: Athena, Superfrio e Essentia

O relatório detalha um padrão de distorções em quase todos os grandes ativos. A Athena Saúde é mantida nos livros com um múltiplo de 33,9x EV/EBITDA. O mercado avalia ativos do setor em apenas 7,7x, uma discrepância técnica massiva.

A Athena enfrenta dificuldades operacionais graves e não atingiu as projeções de rentabilidade da agência Fitch. Mesmo assim, a Patria continua a reportar valorizações recordes para justificar a performance do fundo aos seus cotistas.

No setor de logística, a Superfrio é avaliada em 14,2x, enquanto o múltiplo de mercado é de 9,9x. O ativo apresenta fluxo de caixa negativo e perdeu seu sócio estratégico, a Americold, devido ao baixo desempenho operacional.

Já a Essentia Energia exigiu uma recapitalização de R$ 655 milhões em 2024. A Patria mantém o ativo avaliado em 18,5x, um ágio imenso frente aos 7,7x praticados por pares do setor de energia.

Engenharia financeira: transações circulares e taxas

A Snowcap denuncia a prática de “transações circulares” para gerar saídas artificiais. Em vez de vender ativos para o mercado, a Patria transfere empresas entre seus próprios fundos, o que permite o reconhecimento de taxas de performance.

Quase todas as taxas de performance do último ano vieram de uma transação interna. Foi a venda parcial de uma usina de dessalinização incompleta entre dois fundos. O relatório classifica essa manobra como uma liquidez sintética.

O documento aponta que das sete saídas significativas desde o IPO em 2021, a maioria não gerou liquidez real. Trata-se de uma estratégia para manter o fluxo de caixa da gestora enquanto os ativos subjacentes sofrem deterioração financeira.

Ex-executivos afirmam que a gestora prefere usar dinheiro de bancos a fazer chamadas de capital. Isso evitaria desgastes com investidores durante os processos de captação de novos veículos bilionários, como o Fund VI.

O colapso da governança e a saída da Blackstone

Um dos sinais de alerta mais graves é a saída total da Blackstone do capital da Patria. A gigante global detinha 40% da empresa e era o selo de garantia para os grandes investidores institucionais internacionais.

A renúncia da CFO e a mudança dos auditores externos em 2025 aumentam a desconfiança. A Patria não forneceu explicações públicas para a troca da firma de auditoria, o que é visto como uma quebra de transparência.

A Snowcap revela que 40% do capital sob gestão está previsto para vencer nos próximos três anos. Sem saídas reais para o mercado, a gestora terá dificuldades em devolver o capital prometido aos seus investidores globais.

Muitos desses ativos em “distressed” precisarão ser reavaliados em breve. Se os valuations forem ajustados, o patrimônio dos fundos pode sofrer uma redução bilionária, impactando diretamente o preço das ações negociadas na NASDAQ.

Histórico de implosões e riscos futuros

O relatório descobriu pelo menos duas instâncias históricas de reavaliação drástica de fundos. Em um dos casos, investidores pediram a dissolução do fundo, mas a gestora continuou cobrando taxas sobre ativos sem valor.

Atualmente, a gestora enfrenta o desafio de captar US$ 5 bilhões (R$ 30,9 bilhões). O relatório sugere que a Patria está “comprando tempo” ao inflar o valor de ativos antigos para atrair novos aportes de capital.

O documento conclui que o modelo de negócios da Patria tornou-se dependente de avaliações agressivas. Sem um choque de governança, o risco de uma correção abrupta nos ativos torna-se iminente para os acionistas da companhia.

A pressão por dividendos também é um ponto crítico de atenção. A Snowcap projeta que a empresa terá que cortar proventos para honrar pagamentos de aquisições passadas, evidenciando que a geração de caixa é insuficiente.

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Felipe Pjevac

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