COEs da Ambipar expõem falhas na proteção ao investidor e no dever de diligência; veja análise jurídica

O colapso dos COEs ligados à Ambipar e à Braskem gerou perdas expressivas e abriu uma nova frente de discussão: a responsabilidade jurídica das instituições que estruturam e distribuem produtos financeiros complexos.

Mais do que um simples problema restrito ao mercado, advogados especializados afirmam que o caso revela uma combinação de falhas — na diligência dos bancos emissores, na transparência das corretoras e na supervisão regulatória. Para eles, o episódio pode redefinir os limites de dever fiduciário entre instituições e investidores.

Rafael Panonko, economista e consultor, já havia alertado que o COE, criado para democratizar o acesso a estratégias sofisticadas, se transformou em um “vilão” para o investidor comum. O motivo: produtos vendidos como “renda fixa turbinada” que escondem riscos assimétricos e pagam altas comissões a quem vende.

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Para o advogado Rafael Mortari, do escritório Mortari Bolico, o problema começa na origem. “Um COE pode ser adaptado a diferentes perfis, mas um COE de capital em risco, atrelado ao crédito de uma única empresa alavancada, deveria ser restrito a investidores qualificados”, afirma.

Segundo ele, exigir que o investidor de varejo avalie o risco de um bond corporativo é desproporcional. A complexidade do ativo e a falta de compreensão tornam o produto inadequado para quem não tem formação técnica.

João Pedro Drummond, advogado criminalista e sócio fundador da Drummond e Nogueira Advocacia Penal, reforça que a distinção entre os perfis é a base da controvérsia.

“O investidor qualificado é definido pela CVM como aquele com mais de R$ 1 milhão em aplicações ou certificações, o que presume conhecimento técnico. Já o investidor de varejo é quem está fora desses critérios e, portanto, tem direito a maior proteção regulatória. A questão é se o COE de crédito é compatível com esse grupo. Se a complexidade do produto exige análise de risco de uma empresa específica, o dever de adequação pode ter sido violado”, afirma.

Arthur Longo Ferreira, sócio do Henneberg Ferreira Linard Advogados, concorda. Ele lembra que, embora o COE tenha sido criado para ampliar o acesso do varejo, o modelo de crédito demanda “nível de entendimento que vai além do investidor médio”.

Marcus Valverde, do escritório que leva seu nome, acrescenta que a crise escancarou um desequilíbrio de informações. “Instrumentos altamente complexos acabam gerando assimetria. O varejo não entende o grau de risco. Isso precisa ser revisto pela CVM.”

Dever de diligência dos bancos emissores

Os especialistas convergem em um ponto: o banco emissor não é apenas um intermediário.

“Ele é o arquiteto do produto”, diz Mortari. “Ao escolher o ativo que serve de lastro, o emissor tem o dever de diligência e deve avaliar profundamente a saúde financeira da empresa.”

Longo Ferreira lembra que o emissor e o distribuidor têm responsabilidade solidária.

“Não basta cumprir formalidades regulatórias. É dever do banco garantir que o produto faça sentido para o perfil do investidor.”

Para ambos, montar um COE de crédito concentrado em empresas endividadas, como a Ambipar, e distribuí-lo amplamente no varejo indica uma diligência “no mínimo, otimista”.

Drummond concorda que este é o ponto mais sensível. “Há duas teses jurídicas em disputa. Uma defende que o banco, ao estruturar o produto, atua como um ‘fabricante’ e, portanto, tem dever de diligência ampliado — deve avaliar a qualidade e o risco do ativo subjacente. A outra sustenta que o banco cumpre seu papel ao informar adequadamente os riscos, sem se responsabilizar pelo desempenho do título. O que o Judiciário precisará decidir é se o dever do banco termina na formalidade contratual ou se ele se estende à proteção efetiva do investidor vulnerável”, explica.

Informação clara e dever de comunicação

Mesmo com cláusulas de “capital em risco”, a forma de comunicação é o ponto mais sensível.

“Transferir o risco não significa transferir a responsabilidade pela informação clara”, afirma Mortari.

Longo Ferreira considera que as instituições falharam ao não comunicar tempestivamente a deterioração dos títulos que lastreavam os COEs.

“A omissão fere o dever de lealdade. Quando há assimetria de conhecimento, o emissor precisa agir proativamente.”

Os especialistas defendem que XP, como distribuidora, e BTG, como emissor, tinham o dever de avisar os investidores sobre a piora dos ativos antes do vencimento antecipado. O silêncio, dizem, priva o investidor de entender a real situação de seu patrimônio.

Drummond complementa que a controvérsia jurídica gira em torno de saber se o dever de comunicação é pontual — limitado à contratação e à liquidação — ou contínuo.

“Há quem entenda que o banco deve acompanhar e informar deteriorações relevantes, com base nos princípios de boa-fé e lealdade contratual. O desafio é que a legislação atual não define claramente esse dever contínuo”, pondera.

Regulação e brechas no sistema

Mortari e Longo Ferreira apontam que a fiscalização da CVM e da B3 é formal, concentrada em verificar se as cláusulas obrigatórias estão presentes — e não se são claras.

“Não basta a informação estar lá; ela precisa ser compreensível”, diz Mortari.

Valverde defende que a regulação evolua para obrigar linguagem mais simples e destaque visual para os riscos.

“O investidor precisa entender que pode perder tudo.”

Outra brecha é o teste de suitability, que virou mera formalidade. Hoje, um investidor conservador pode assinar um termo e adquirir um COE de alto risco, sem de fato compreender o que está comprando.

Drummond observa que a lacuna não está na ausência de regras, mas na aplicação prática. “As normas de adequação e informação existem. O problema é a distância entre a forma e a substância. Um investidor pode preencher um questionário e, ainda assim, não entender o que está comprando. Essa é a brecha funcional que a regulação precisa enfrentar”, afirma.

Educação financeira ou falha de supervisão?

Os três advogados concordam que há um problema sistêmico. A educação financeira é importante, mas não pode servir de desculpa para falhas institucionais.

“O investidor é a parte vulnerável. O dever de proteger é do sistema financeiro”, resume Mortari.

Longo Ferreira reforça que o caso deve levar a uma revisão da prática de distribuição e da própria atuação dos órgãos supervisores.

“É hora de reforçar o princípio da proteção ao investidor previsto na Lei 6.385/76.”

Para Valverde, o episódio vai além da Ambipar e deve provocar mudanças nas regras de produtos estruturados.

“O mercado precisa de transparência real. A linguagem técnica não pode ser uma barreira. É um alerta para o setor inteiro.”

Drummond acrescenta uma dimensão penal ao debate. “Até aqui, a discussão é cível e administrativa, envolvendo reparação de danos, anulação de contratos e sanções regulatórias. Para que se torne penal, seria necessário comprovar dolo, ou seja, a intenção deliberada de enganar investidores para obter vantagem ilícita — o que poderia configurar gestão fraudulenta ou estelionato. Outra hipótese seria a gestão temerária, quando há consciência do risco anormal e desprezo pelo resultado, prevista no artigo 4º da Lei dos Crimes contra o Sistema Financeiro Nacional. Essa distinção é essencial: falhas de diligência não são, por si, crimes.”

O caso dos COEs da Ambipar ainda vai render novas etapas — jurídicas, regulatórias e talvez judiciais. Mas uma conclusão já é consensual: a confiança do investidor de varejo depende de informação clara, dever de diligência e regulação que olhe além das letras miúdas.