Espera-se amplamente que o Federal Reserve (Fed) dos EUA reduza as taxas de juros em sua reunião de quarta-feira (29), com pouca ou nenhuma margem para surpresa. Qualquer expectativa restante está centrada no que o banco central sinalizará sobre seu balanço patrimonial e os próximos passos.
As taxas de juros de curto prazo têm sido particularmente voláteis nas últimas semanas, com o mercado de recompra (repo) dos EUA sinalizando possíveis problemas de liquidez, operando a poucos pontos-base do limite superior do Fed — e, na segunda-feira, acima do topo da faixa. O mercado de repos é considerado a “tubulação” do sistema financeiro americano, pois é onde os bancos buscam empréstimos overnight para financiar suas operações.
O aumento das taxas de financiamento levantou dúvidas sobre o estado das reservas bancárias e levou vários analistas a apostar que o Fed encerrará seu programa de aperto quantitativo (QT) antes do esperado.
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“Esperamos que o FOMC encerre o runoff de títulos na reunião deste mês”, disseram analistas da Wrightson ICAP em nota, citando a recente volatilidade do mercado de repos como um “sinal de alerta suficiente para justificar a transição para a próxima fase do plano de normalização do Fed”.
A pressão persistente no mercado de repos levou ao uso constante da Standing Repo Facility (SRF) do Fed, criada após o colapso do mercado de repos em 2019 como uma rede de segurança de liquidez e, na prática, um teto para o mercado de financiamento.
A SRF sofre de significativa percepção negativa no mercado, além de problemas estruturais, como os custos em seu balanço (não é liquidada centralmente), o que impede uma adoção real por participantes do mercado fora de datas de comunicados pressionadas.
A relutância histórica de bancos e intermediários em usar a SRF, mesmo quando existem oportunidades de arbitragem, levantou preocupações sobre o motivo pelo qual a ferramenta emergencial está sendo utilizada agora — há pressões sérias de liquidez surgindo, que forçam as instituições a recorrer à SRF como último recurso?
“A SRF está funcionando exatamente como deveria”, disse Samuel Earl, líder de Estratégia de Curto Prazo do Barclays. “O Fed tem incentivado o uso [da SRF] quando surgem fricções nos mercados de financiamento.”
O Barclays espera que o Fed encerre o QT em dezembro, mas Earl ressalta que, caso o Fed termine o QT precocemente por preocupações com a SRF, a consequência não intencional pode ser reforçar o estigma da SRF que o banco central tem tentado eliminar.
No início deste ano, a presidente do Fed de Dallas, Lorie Logan, afirmou esperar que os bancos recorressem à SRF na segunda metade do ano, à medida que pressões de liquidez relacionadas à data de impostos de setembro, fechamento de trimestre e alta emissão pesassem no mercado.
“Fiquei encorajada ao ver participantes do mercado usando a SRF no fechamento do trimestre de junho”, disse Logan no fim de agosto. “Espero que usem nossas ferramentas de teto de forma similar, se necessário, em setembro.”
Se o uso da SRF não for a preocupação, então o que está causando pressão?
“Isso é realmente apenas uma questão de emissão”, disse Earl. “A emissão colocou pressão nas taxas de repo, não é um problema de escassez de reservas.”
Desde a resolução do teto da dívida em julho, o caixa tem sido gradualmente drenado do mercado de repos à medida que o Tesouro recompõe sua conta principal. Até agora, o Tesouro emitiu cerca de US$ 600 bilhões em Treasury bills, com o Barclays estimando mais US$ 200 bilhões em emissão líquida neste mês.
A abundância de Treasury bills deu aos fundos de mercado monetário — uma importante fonte de liquidez para o mercado de repos — uma alternativa atraente e aumentou seu poder de negociação com os intermediários de repos.
O impacto da redução de caixa nos mercados monetários, combinado à demanda crescente por alavancagem de fundos hedge, levou todo o complexo de taxas de curto prazo a subir, tornando cada dólar marginal cada vez mais difícil de encontrar.
“Passamos de um regime de reservas abundantes, onde muito colateral entrava no sistema e era absorvido relativamente fácil, para um cenário em que até pequenas quantidades de colateral têm impacto desproporcional no mercado de repos”, disse Teresa Ho, chefe de estratégia de curto prazo dos EUA no JP Morgan.
Em essência, alerta Ho, a sensibilidade do mercado de repos à entrada de colateral incremental aumentou dramaticamente — algo que provavelmente preocupa o Fed, especialmente diante da pressão política da Casa Branca. O JP Morgan agora espera que o Fed encerre o QT na reunião de hoje, citando preocupações com a pressão generalizada nos mercados de financiamento.
“As pressões atuais de financiamento não podem ser explicadas pelos culpados usuais, como liquidações ou datas de comunicados, e estão surgindo regularmente, o que é preocupante”, acrescentou Ho.
Na semana passada — período em que o excesso de caixa de Government Sponsored Enterprises (GSEs) normalmente mantém as taxas de repos mais baixas — a Secured Overnight Funding Rate (SOFR) ficou, em média, a 5 pontos-base da taxa oferecida pela SRF de 4,25%, aumentando preocupações de liquidez na comunidade de renda fixa.
“Ficamos até expostos no período dos GSEs”, disse Ho. “Isso me mostrou que não estamos mais em um estado de reservas abundantes.”
As reservas bancárias caíram novamente abaixo de US$ 3 trilhões na semana passada, seu nível mais baixo desde a primeira semana de janeiro, lançando mais luz sobre o debate já acalorado sobre o nível adequado de reservas.
O argumento principal para encerrar o QT hoje é de gerenciamento de risco: há preocupações contínuas com liquidez entrando no quarto trimestre, incluindo o custo do dólar marginal, sensibilidade ao colateral, fim do ano canadense e fim do ano das GSIBs.
Enquanto isso, o Fed enfrenta intenso escrutínio da administração do presidente Donald Trump, e o JP Morgan suspeita que o apetite do presidente do Fed, Jerome Powell, para arriscar estresse no mercado de financiamento é baixo. Juntos, esses elementos provavelmente superam o benefício de manter o programa em execução, que ainda possui apenas US$ 40 bilhões para amortização até dezembro.
“Para mim, a questão maior é o que faremos após o fim do QT”, disse Ho. “O déficit orçamentário só está aumentando, a emissão do Tesouro só vai crescer e a quantidade de colateral no sistema só vai aumentar.”
Tendências atuais sugerem uma queda na demanda por Treasurys por compradores tradicionais, ou seja, bancos, o Fed e bancos centrais estrangeiros, cujas participações em custódia de títulos americanos recentemente atingiram o menor nível em 13 anos, segundo o Deutsche Bank.
O resultado tem sido um papel expandido para players alavancados, que, em última análise, terão de financiar essas novas posições de Treasury no mercado de repos — elevando o lado da demanda justamente no momento em que a liquidez em repos e as reservas estão cada vez mais escassas.
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