Stuhlberger e Adam Capital convergem no diagnóstico do juro longo e divergem sobre o que ele cobra do Brasil

Uma entrevista recente de Luis Stuhlberger, gestor do fundo Verde, ao ex-presidente do Banco Central Roberto Campos Neto, e a carta de gestão de agosto da Adam Capital, de Márcio Appel, tratam da mesma variável — a ponta longa da curva americana — e chegam a conclusões distintas sobre os ativos brasileiros.

A ponta longa como sintoma e como regime

Stuhlberger abre a conversa reconhecendo o desconforto de quem se antecipa: "se você tá preocupado e ninguém tá preocupado, a coisa segue rodando". A preocupação é o endividamento dos países desenvolvidos, hoje no nível do fim da Segunda Guerra, quando o ajuste veio em quinze anos de repressão financeira e juro real negativo. Nos Estados Unidos, a assimetria é do lado da receita: somadas as três esferas, arrecada-se cerca de 31% do produto e gasta-se quase 39%, contra europeus na casa dos 45% de arrecadação. Existe, portanto, uma solução aritmética que ninguém quer acionar, enquanto previdência e defesa pressionam e, como ele resume, quem promete ajuste fiscal não ganha eleição.

Perguntado por Campos Neto onde apareceria a rachadura, aponta a curva longa. O Treasury de 30 anos opera na máxima de quase duas décadas sem inflação alta que o justifique, ainda que como sintoma pequeno, já que o vértice de dez anos segue comportado e a dívida muito longa é fração modesta do estoque. O alarme tocaria quando financiar o dez anos ficasse difícil — e, ainda ali, tesouros e bancos centrais dispõem de instrumentos que investidores não têm, como recomprar dívida longa e emitir curta.

A Adam trata a mesma variável como regime, e não como sintoma: a decisão relevante migra da ponta curta para a longa, e os juros longos seguiriam abrindo independentemente do que se faça com a taxa básica. A carta propõe imaginar o dez anos americano de volta aos patamares comuns nos anos 1990 e o que isso faria com emergentes. É no fiscal americano que os documentos mais divergem: Stuhlberger não vê solução no horizonte político, e a Adam aposta que a aceleração do crescimento traga arrecadação expressiva.

A inteligência artificial entra na conta dos juros, não só na dos lucros

O centro da carta da Adam Capital, intitulada "O preço do dinheiro", é a tese de que a inteligência artificial tem natureza desinflacionária sem que disso decorra juro nominal mais baixo. Data centers, energia, semicondutores e capacidade computacional precisam ser construídos antes que os ganhos de produtividade apareçam, e esse financiamento concorre pela mesma poupança que precisa absorver emissão crescente de títulos públicos. O episódio de agosto que a gestora destaca é a articulação, pela Nvidia, de plataformas independentes de financiamento de compute com seis grandes gestoras e bancos, mobilizando mais de meio trilhão de dólares em capital de terceiros para a cadeia de demanda ao redor da companhia. A novidade conceitual é compute passar a ser tratado como classe de ativo, com estruturas semelhantes às do mercado imobiliário comercial: deixa de ser apenas valorização de empresas de tecnologia e vira ciclo de investimento no setor real.

Daí decorre que uma abertura dos juros longos deixa de ser apenas choque negativo sobre ativos de risco e passa a ser, em parte, consequência da rentabilidade esperada do investimento privado. A carta condensa o ponto em aritmética direta: não é preciso inflação persistentemente alta para haver juro persistentemente alto, porque o juro real neutro pode subir, e uma queda de cem pontos-base na inflação implícita contra uma alta de duzentos no juro real resulta em abertura de cem. Do esvaziamento de capital participariam moedas periféricas, carry trade e ações de setores tradicionais dependentes de alavancagem.

Tabela 1 · Onde Stuhlberger e a Adam Capital convergem e divergem

Fonte: entrevista de Luis Stuhlberger ao Ex-Presidente do Banco Central do Brasil Roberto Campos Neto; Carta de Gestão da Adam Capital, agosto de 2026. Elaboração: Equipe de Research de Economia da DataBay.

A mesma tese de inflação implícita, em dois graus de convicção

O contato mais concreto entre os documentos está na inflação implícita, e ali fica exposta a diferença entre observar e carregar posição. O contraste que Stuhlberger acha intrigante é de sinal oposto: no Brasil, diz ele, o break-even inflation sobe muito, e mesmo assim o vértice de dez a quinze anos estaria relativamente bem comportado, em 4,5% com meta de 3% e melhorando na margem; nos Estados Unidos, compra-se a inflação de trinta anos a 2,2%. Como o swap spread está quase na máxima histórica, em torno de 80 pontos-base ao ano, quem compra uma TIPS de trinta anos e toma o swap fica comprado em inflação americana longa a 1,5%. Se o desfecho da dívida passa por inflação, como na repressão financeira do pós-guerra ou ao estilo japonês — a única dívida em queda no mundo, na leitura dele por uma política monetária completamente equivocada, com juro real muito negativo por quatro ou cinco anos —, essa implícita americana deveria estar bem mais alta. Ele explica por que não executa: a posição perde de forma alavancada se o break-even subir, o horizonte é de trinta anos e há o componente deflacionista da própria inteligência artificial. Resta o retrato de um gestor que olha o instrumento todos os dias, reconhece que "no fundo, o que todo mundo quer é se defender da inflação", sabe que a dívida americana dará problema e não sabe quando. A Adam executa a ponta brasileira da mesma leitura: entre as posições declaradas ao fim de agosto estão ações americanas de tecnologia, dólar contra uma cesta de moedas e NTN-B parcialmente travada em juro real.

O fiscal brasileiro no teto e a divergência sobre o financiamento externo

No diagnóstico doméstico há convergência. Stuhlberger trabalha com números atualizados por seu time econômico que colocam gasto e arrecadação das três esferas nas máximas históricas, com a carga tributária no topo da série e o primário ainda negativo. Sua observação é que não existe emergente que arrecade nesse nível e que o equilíbrio construído desde 2022 à base de mais gasto e mais imposto tem limite. A Adam chega ao mesmo lugar pelo orçamento: no PLOA de 2027, as despesas obrigatórias sujeitas ao limite crescem abaixo da própria correção do teto, e o espaço resultante permitiria elevar em cerca de 20% a base das discricionárias, cuja margem real está comprimida a menos de 1% do produto.

A divergência está no financiamento externo. Stuhlberger nota que renda fixa, câmbio e bolsa dizem coisas diferentes: a primeira está estressada, com prêmios elevados tanto no break-even quanto nas taxas prefixadas e de NTN-B; a bolsa está em nível médio; e o câmbio é o mistério, com o real cerca de 8% fora do valor justo de seus modelos e a volatilidade implícita mais baixa que em qualquer outra eleição binária recente — uma call de dólar at the money forward para o dia do pleito custa 3%. Sua explicação é estrutural: o Brasil é uma máquina de produzir dólar, com agro, petróleo, minério de ferro, terras raras e data centers à frente, e uma conta corrente perto de 2,5% do produto coberta com folga pelo investimento direto.

A carta do Adam descreve o mesmo balanço em sentido oposto: o PIB brasileiro medido em dólares não retomou os níveis de quinze anos atrás, e a conta corrente, mesmo retirado o efeito do petróleo, mostra deterioração e uma economia que segue demandando financiamento externo relevante. Em um mundo de liquidez abundante isso é administrável; em um mundo no qual Treasuries oferecem retorno real elevado e a tecnologia americana entrega retorno extraordinário sobre capital, a competição enfrentada pelos ativos brasileiros muda de escala. As duas descrições não são mutuamente exclusivas: uma trata do volume de financiamento disponível, a outra do retorno exigido para que ele continue vindo. Há um dado, porém, que pende para a segunda — a posição credora em dólar de que fala Stuhlberger existe, mas se reduziu a um colchão de cerca de US$ 10 bilhões entre créditos e passivos externos, contra algo próximo de US$ 70 bilhões uma década atrás. O preço em que essa margem deixa de ser suficiente não está em nenhum dos dois documentos.

Não está nos documentos, mas tem data para ser testado. Segundo Marco Saravalle, Msc., consultor de economia da DataBay, a eleição de outubro decide menos o rumo fiscal — que as duas leituras já tomam como dado, qualquer que seja o vencedor — do que o lugar em que o ajuste vai aparecer, e é isso que ele sugere acompanhar. A inflação implícita de dez anos, hoje em 6,38% ao ano, dirá o essencial: se permanecer acima de 6% com a disputa resolvida, o mercado afirmará que o problema fiscal nunca foi uma questão eleitoral, e o diagnóstico dos dois gestores se confirma. A forma do ajuste nos primeiros dias dirá o resto, porque um real que se mexa mais do que os juros indicam que a proteção cambial estava. E o repasse dos preços administrados no primeiro trimestre de 2027 é o teste que não depende de leitura de mercado nenhuma. Para Saravalle, o prêmio eleitoral doméstico é o relógio que para de andar em outubro, enquanto a ponta longa americana, que define o piso de retorno exigido dos ativos brasileiros, segue andando depois — e nenhum dos candidatos tem instrumento para alterá-la.

As posições de carteira citadas referem-se ao que a Adam Capital declarou em sua carta de gestão de agosto de 2026 e podem ter mudado desde então. Este texto é analítico e não constitui recomendação de investimento.

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