O preço invisível do “risco zero”

A engrenagem das comissões e o dilema da renda fixa bancária

Por trás da segurança do FGC e das taxas atrativas de CDBs, LCIs e LCAs opera um modelo de remuneração que paga o distribuidor no dia zero e cobra do cliente pelos 1.800 dias seguintes

Em 18 de novembro de 2025, a liquidação extrajudicial do Banco Master provocou o maior acionamento da história do FGC: cerca de 1,6 milhão de credores com depósitos e investimentos elegíveis à garantia e um desembolso estimado em R$ 40,6 bilhões — o equivalente a um terço dos recursos líquidos que o fundo mantinha em caixa em setembro daquele ano.

A conta não parou ali. Nos três meses seguintes, com as liquidações do Will Bank (R$ 6,3 bilhões) e do Banco Pleno (R$ 4,9 bilhões), o custo acumulado das instituições ligadas ao caso alcançou R$ 51,8 bilhões em fevereiro de 2026. O sistema funcionou e os credores cobertos foram ressarcidos, mas o episódio expôs o teste de estresse de uma esteira de distribuição que continua girando sob os mesmos incentivos estruturais.

Quem observa hoje a carteira de um investidor conservador brasileiro de classe média ou alta encontra o mesmo mosaico de sempre: uma coleção de Certificados de Depósito Bancário, Letras de Crédito Imobiliário e do Agronegócio emitidos por instituições cujos nomes o próprio cliente muitas vezes não sabe “pronunciar”. Vencimentos de três, quatro ou mais anos. Tudo sustentado por uma premissa que ninguém questiona: rendimento acima do CDI somado à tranquilidade cega do FGC.

Essa colcha de retalhos de crédito privado bancário raramente é produto de eficiência ou de diversificação deliberada. Ela é, em boa medida, o sintoma de um desalinhamento estrutural de interesses: um conflito de agência clássico, movido pela mecânica silenciosa das comissões pagas antecipadamente, o upfront.

Quando um investidor trava seu capital por anos em um título ilíquido sob a ilusão do 'risco zero', quem realmente está recebendo a maior fatia do prêmio por esse risco?

A engrenagem: o spread e a comissão “na cabeça”

Para entender a distorção, é preciso olhar para os incentivos da esteira, não para a intenção dos agentes.

Em um fundo ou em uma carteira administrada, a remuneração do profissional costuma ser uma taxa diluída ao longo do tempo: o modelo fee-based. A distribuição de renda fixa de balcão opera sob lógica oposta: é transacional.

Quando um banco médio precisa de funding para alavancar sua carteira de crédito, ele recorre às grandes plataformas. Para que seu papel seja oferecido ativamente ao cliente final, cede um spread: a diferença entre a taxa que está disposto a pagar e a taxa que efetivamente aparece na tela do investidor.

O risco moral está na forma como esse spread é repassado. Parte substancial da margem vira receita reconhecida “na cabeça” — comissão paga ao escritório de assessoria ou à corretora no instante exato da aplicação.

A matemática dos incentivos fica perversa no fator tempo. Quanto maior a duration do papel, maior o valor presente que o emissor consegue extrair da captação e, portanto, maior a comissão embolsada pelo distribuidor. Um CDB de cinco anos gera uma receita à vista formidável. O Tesouro Selic — incomparavelmente mais seguro e líquido — gera margem próxima de zero.

O resultado é um fluxo de caixa assimétrico. O intermediário é integralmente liquidado no dia zero. O investidor assume o risco de crédito do emissor e abre mão da liquidez pelos 1.800 dias seguintes. Se precisar do dinheiro antes, dependerá de uma recompra a critério do distribuidor ou do mercado secundário, sujeito a deságio na marcação a mercado. E aqui a engrenagem se fecha sobre si mesma: o resgate antecipado devolve liquidez à conta — liquidez que pode ser realocada, gerando nova comissão.

O escudo do FGC e o risco moral na precificação

Se o prazo longo e a iliquidez são os motores da rentabilidade do distribuidor, o FGC é o lubrificante da engrenagem.

Criado em 1995 como mecanismo de proteção sistêmica contra corridas bancárias, o fundo sofreu uma mutação pragmática no varejo brasileiro: virou argumento de vendas para emissores de balanço frágil.

Na teoria — e na prática de qualquer mesa — o risco de crédito dita a taxa. Um banco com carteira duvidosa ou alavancagem elevada deveria pagar prêmio significativamente maior do que um emissor de primeira linha. Mas o selo do FGC anestesia a percepção de risco até o limite de R$ 250 mil por CPF e por conglomerado, respeitado o teto global de R$ 1 milhão a cada quatro anos.

Diante da frase clássica — “tem FGC, o risco é o mesmo do emissor AAA” — o cliente simplesmente para de analisar o balanço do emissor. O efeito agregado é um mispricing (precificação distorcida) de crédito: instituições médias e pequenas captam volumes massivos pagando prêmios que não refletem seus riscos operacionais. Estabelece-se o cenário de manual do risco moral. O banco é incentivado a assumir posições mais arriscadas porque sabe que o funding está barato e blindado por garantia de terceiros; o investidor abdica do dever de vigilância porque acredita não precisar dele.

Fonte: Elaborado pelo autor com base nos dados da Plataforma DataBay

O que quase nunca é colocado na mesa no momento da alocação é a natureza exata dessa proteção. O FGC garante o capital. Não garante a liquidez. Entre o decreto de liquidação do Master e o início dos pagamentos transcorreram cerca de dois meses — período em que o dinheiro ficou indisponível e sem remuneração, já que a garantia cobre principal e juros acumulados até a liquidação, não o custo de oportunidade da espera. Para um investidor que dependia daquele capital, a diferença entre estar protegido e estar líquido é tudo.

Para Antonio Pavesi Neto, economista e especialista em investimentos com MBA pela B7 Business School, a leitura do problema é de incentivos, não de má-fé isolada. “Tudo na economia se resume a incentivos. O mercado vende a ilusão de ‘risco zero e liquidez imediata’, mas esconde um detalhe crucial: enquanto seu dinheiro fica meses travado esperando o pagamento do Fundo, ele não rende nada e você perde a chance de investir em outras oportunidades excelentes.”

Ele dá nome ao custo que não aparece em extrato nenhum. “Esse é o ‘risco do dinheiro parado’, ou risco de realocação. A corretora levou a comissão, você assumiu o risco da operação, e o FGC devolve o valor, mas não compensa o tempo que o seu patrimônio ficou congelado na fila de espera.”

O ponto cego da transparência

Ciente da assimetria, o regulador tentou fechar o cerco. As Resoluções CVM 178 e 179 obrigaram intermediários a abrir a caixa-preta das remunerações: divulgação prévia de comissões, informação quantitativa na área logada e o extrato trimestral detalhando quanto o distribuidor ganhou com a carteira do cliente.

O movimento é correto. Mas há um detalhe que raramente aparece na cobertura sobre o tema, e ele é decisivo para esta discussão: CDBs, LCIs e LCAs não estão no perímetro da CVM. São produtos bancários. A “resolução da transparência” tem força de lei sobre valores mobiliários — ações, fundos, debêntures, ETFs —, além de instrumentos como LIG e COE. Para evitar um apagão de informações justamente na classe de ativos onde o incentivo de duration longa é mais agudo, a autorregulação da ANBIMA precisou entrar em campo para forçar a inclusão desses papéis no extrato.

Ainda assim, a assimetria persiste na prática. O investidor passou a enxergar com nitidez a taxa explícita que paga em um fundo, mas o incentivo que move o CDB longo mora no spread — a margem invisível na tela entre o custo de captação do emissor e a taxa ofertada no balcão. Embora o extrato trimestral hoje exiba essa cifra, trata-se de uma transparência póstuma. A informação sobre o peso da comissão só chega de forma mastigada às mãos do cliente quando o dinheiro já está travado por três, quatro ou cinco anos.

Some-se a isso o limite comportamental. Saber, meses depois da aplicação, que o assessor recebeu “2%” de comissão "na cabeça" em um CDB não leva automaticamente o cliente a concluir que aquela alocação comprometeu a flexibilidade de sua carteira diante de um novo ciclo de aperto monetário. Informação divulgada não é, necessariamente, informação processada — especialmente quando a liquidez já foi sacrificada.

Na prática, o efeito da norma existiu e é observável no comportamento. “A transparência gerou efeito direto no comportamento do investidor, que passou no mínimo a ter conhecimento sobre as taxas de remuneração relacionadas aos produtos de investimento, em especial aqueles direcionados por meio de recomendação de assessores e gerentes”, avalia Maressa Campos, especialista em Investimentos Internacionais com MBA pela B7 Business School e Barcelona School of Management. “A concentração em produtos de alta comissão ou giro excessivo da carteira deixaram de ser invisíveis e começaram a virar evidência.” O investidor, diz ela, desenvolveu um senso mais analítico e crítico antes de simplesmente aceitar a recomendação de investimento.

O limite, na sua leitura, está no elo seguinte da cadeia. “A transparência é condição necessária, mas não suficiente. Ela desloca o problema do sigilo para a interpretação do investidor.” Para quem não tem repertório sobre o modelo de asset allocation por trás da recomendação, adverte, o documento “corre o risco de virar mais um PDF trimestral não aberto”. A síntese é dela: “A regulação entregou a informação; a maturidade para transformá-la em decisão ainda está sendo construída.”

O regulador atacou o emissor. Falta o distribuidor.

A resposta regulatória ao caso Master veio rápida e é tecnicamente sólida — mas endereça um lado só da mesa.

Em vigor desde 1º de junho de 2026, o novo regime do FGC dobrou o multiplicador da contribuição adicional cobrada de instituições muito dependentes de captação garantida, de 0,01% para 0,02%, e antecipou o gatilho de 75% para 60% das captações de referência. Criou ainda o conceito de Ativo de Referência: bancos que captarem volumes elevados sob garantia do fundo enquanto carregam ativos ilíquidos ou de baixa qualidade passam a ser obrigados a alocar o excedente em títulos públicos federais.

É a resposta certa ao problema certo — a arbitragem de captar caro com garantia mutualizada e reinvestir em ativos ruins. Encarece seletivamente o funding garantido e tende a reduzir a oferta de CDBs de bancos pequenos a taxas agressivas.

O que a norma não toca é a outra ponta. O regulador prudencial ajustou o incentivo do emissor. O incentivo de quem vende permanece exatamente onde estava: comissão reconhecida no dia zero, escalonada por prazo, sem vínculo com o desempenho posterior da alocação.

Acesso ao crédito versus alinhamento fiduciário

É inegável que a esteira de distribuição das corretoras cumpriu papel histórico na desbancarização e na democratização do acesso a investimentos. Sem esse ecossistema, dezenas de instituições financeiras médias não teriam funding para irrigar crédito corporativo e agronegócio regional, e o mercado estaria ainda mais concentrado nos cinco grandes bancos. Qualquer diagnóstico que ignore isso é incompleto.

A maturidade do mercado, porém, exige evolução nos incentivos. A migração do modelo transacional para o fee-based, em que o profissional é remunerado por percentual fixo sobre o patrimônio assessorado, coloca cliente e assessor do mesmo lado da mesa: não há razão para engessar a carteira em papéis longos de emissores obscuros quando a receita independe do produto alocado.

Vale, no entanto, resistir à tentação de tratar o fee-based como panaceia. O modelo tem conflitos próprios — a taxa sobre patrimônio desestimula recomendações que reduzem o patrimônio sob gestão, como quitar dívida cara ou comprar um imóvel — e pode ser mais oneroso para o investidor de menor porte e perfil passivo. A experiência internacional é instrutiva e não é unânime: o Reino Unido baniu comissões na assessoria de varejo com o Retail Distribution Review, em 2012, e obteve alinhamento à custa de um vácuo de atendimento para pequenos poupadores — o chamado advice gap. Alinhamento tem preço. A questão relevante não é qual modelo é puro, mas qual conflito é mais fácil de enxergar, medir e disciplinar.

Lucas Gregolin Dias, CFA, gestor de portfólio na ARX Investimentos, resume o impasse sem indulgência com nenhum dos lados. "Nenhum modelo será perfeito. O fee-based é mais alinhado, mas também tem seus desafios de implementação: instituições com oferta mais ampla conseguem praticar fee reduzido ou zero porque a relação com o cliente é monetizada por outras vias. O conflito não desaparece, apenas muda de lugar, saindo do produto de investimento comissionado para cartão, seguro e crédito."

A conclusão que ele extrai desloca o debate do modelo para o dever de informar. "Talvez o caminho não seja buscar o modelo puro, e sim ampliar o disclosure para qualquer produto que gere receita ao distribuidor, de forma prévia. De toda forma, já é um avanço relevante que essa discussão esteja na mesa hoje."

Anderson Kuntzler, planejador financeiro, chega ao mesmo diagnóstico por outro caminho: o do acesso. “Acredito muito mais na coexistência de modelos do que na substituição de um pelo outro”, afirma. “O investidor com uma carteira menor e mais simples pode não precisar de uma estrutura de acompanhamento que justifique uma cobrança recorrente sobre o patrimônio. Já para clientes com maior patrimônio ou necessidades mais complexas, que demandam planejamento, diversificação, acompanhamento e decisões de alocação ao longo do tempo, o fee-based pode gerar um alinhamento muito maior entre cliente e assessor.”

Para ele, o erro seria confundir a supressão da comissão com a solução do conflito. “O risco maior seria acreditar que a simples eliminação da comissão resolve o conflito de interesses. Não resolve. O que realmente transforma a relação é fazer com que o assessor seja remunerado pela qualidade e continuidade do aconselhamento, e não apenas pela realização de uma transação.” O horizonte que descreve é o de uma relação em que o investidor “consiga entender claramente quanto paga, pelo que paga e qual valor recebe em troca” — sem transformar a boa assessoria em um serviço restrito aos grandes patrimônios.

Falta ainda a aritmética, quase nunca feita antes da migração. Maressa Campos observa que uma carteira sob fee fixo “não é necessariamente o modelo mais barato, mas sim o mais previsível”. “Uma carteira predominantemente de renda fixa com baixo giro pode pagar mais no modelo fee-fixo do que pagaria em comissões. Já uma carteira multiativos, com produtos estruturados, fundos e câmbio, tende a se beneficiar.” Sem essa modelagem, conclui, “o investidor apenas troca um custo opaco por um custo explícito e não necessariamente menor”.

Até que essa discussão amadureça, o investidor seguirá navegando um mercado em que a taxa brilhando na tela embute um preço que ele não vê. O caso Master ofereceu a demonstração empírica: a garantia funcionou, o dinheiro voltou, e ainda assim quem estava do lado errado da assimetria passou dois meses descobrindo a diferença entre segurança e liquidez.

Em finanças, quando o custo não é óbvio, é porque alguém decidiu que era melhor você não vê-lo. E, em geral, quem paga a conta é quem não a enxerga.

"Artigo elaborado com colaboração de Daniel Galdini, CFP®, que é Consultor de Investimentos e Head de Expansão na Åpen Capital e Professor na B7 Business School."