Eleição de fachada: Por que o Banco Central e a dívida já derrotaram o próximo presidente

Metade da Dívida Pública Federal já é repactuada continuamente à Selic, as expectativas de inflação não convergem para o centro da meta em nenhum horizonte pesquisado e os dois principais programas de governo operam com critérios fiscais distintos, nenhum deles quantificado.

Segundo levantamento da Equipe Econômica da DataBay, os títulos atrelados a taxas flutuantes alcançaram 51% do estoque da Dívida Pública Federal, a maior participação desde agosto de 2003. Papéis indexados a índices de preços responderam por 26% e prefixados por 19%.

O número passou quase despercebido em uma semana dominada pela agenda eleitoral, e ainda assim descreve melhor do que qualquer pesquisa a restrição sob a qual o próximo governo vai operar. Quando metade do estoque da dívida é reprecificada de forma contínua à taxa básica, a política monetária deixa de ser apenas um instrumento de controle da inflação e passa a ser, simultaneamente, um determinante direto da trajetória fiscal.

A configuração atual

A economia brasileira chega ao período eleitoral operando a política monetária mais restritiva entre as grandes economias. O Copom reduziu a Selic para 14,00% em agosto. Descontada a inflação esperada, o juro real ex-ante — a taxa nominal deflacionada pela inflação projetada para os próximos doze meses, e não pela já ocorrida — permanece acima de 9% ao ano.

O parâmetro de comparação relevante é o juro neutro, aquele que não estimula nem contrai a atividade. A estimativa publicada pelo próprio Banco Central situa-se em torno de 3,6% em termos reais. A política monetária opera, portanto, aproximadamente 550 pontos-base acima do neutro, em pleno ciclo de afrouxamento e com o desemprego em nível historicamente baixo.

Convém registrar que essa medida carrega duas fontes de incerteza, e não uma. O juro real ex-ante depende do horizonte de expectativa escolhido, e o juro neutro é uma variável não observável, estimada com margem considerável. A ordem de grandeza, contudo, não é sensível a essas escolhas: sob qualquer especificação razoável, o Brasil opera com aperto monetário elevado em termos absolutos e relativos.

O ambiente externo

Essa restrição doméstica encontra, em 2026, um ambiente internacional que se tornou consideravelmente menos favorável e que restringe justamente os canais de acomodação utilizados em ciclos anteriores. Três frentes concorrem para isso.
A primeira é energética. O conflito envolvendo os Estados Unidos da América e o Irã aproxima-se do sexto mês sem perspectiva de resolução, com efeitos persistentes sobre a navegação em rotas críticas do Golfo. Independentemente das hipóteses de desescalada, o prêmio de risco incorporado ao preço do petróleo assumiu caráter mais permanente do que episódico.

A segunda diz respeito à política monetária americana. Ao longo de 2026, as expectativas de mercado deslocaram-se de cortes para a possibilidade de aperto adicional por parte do Federal Reserve. Para uma economia cuja principal atratividade financeira reside no diferencial de juros, a combinação de Fed mais restritivo com afrouxamento doméstico comprime o carry — o ganho obtido ao tomar recursos em moeda de juro baixo para aplicar em moeda de juro alto — precisamente quando a incerteza eleitoral tende a exigir prêmio mais elevado.

A terceira é comercial. Os Estados Unidos impuseram, em julho, tarifa de 25% sobre bens brasileiros com base na Seção 301, havendo ainda investigação separada relativa a trabalho forçado com proposta de adicional. O governo brasileiro abriu processo de reciprocidade em agosto. A adaptação da pauta exportadora foi mais rápida do que se antecipava, com redirecionamento relevante de volumes para a China e outros destinos.

Cabe observar, contudo, que redirecionamento e resiliência não são equivalentes. A substituição de destino comprime margens, alonga cadeias logísticas e amplia a concentração da pauta em uma contraparte cujo próprio crescimento desacelera. O ajuste evitou o dano agregado de curto prazo sem eliminar a exposição estrutural.

Petróleo: o ganho que não chega às contas públicas

O tratamento convencional do choque energético merece qualificação no caso brasileiro. Sendo o país exportador líquido de petróleo, uma elevação de preços internacionais representa, em primeira aproximação, ganho de termos de troca.

A transmissão para as contas públicas, entretanto, tem operado em sentido contrário, por razões inteiramente domésticas. A receita pública vinculada ao setor recuou de maneira relevante em relação ao pico de 2022, enquanto os preços internos de combustíveis vêm sendo mantidos abaixo da paridade de importação nas proximidades do pleito. Trata-se de prática já observada em ciclos eleitorais anteriores, e seu efeito é converter parte de um ganho externo em passivo contingente e em inflação represada, cuja realização tende a ocorrer no início do próximo mandato, independentemente do resultado das urnas.

Segundo Marco Saravalle, Msc, Economista-chefe da Krivo e Consultor Econômico na DataBay Research, “A magnitude dessa contenção é mensurável. No fechamento de 24 de julho, a Abicom calculava que o diesel vendido pelas refinarias da Petrobras estava, em média, 69% abaixo do preço de paridade de importação, e a gasolina, 54% — patamares que, em março, equivaliam a cerca de R$ 2,74 e R$ 1,22 por litro. Convém registrar que a associação representa os importadores, cuja janela de operação se fecha exatamente quando essa diferença se amplia, e que a Petrobras abandonou formalmente a paridade como política em 2023. Ainda assim, o contraste com o setor privado é difícil de atribuir a metodologia: na mesma sexta-feira, a Acelen praticava diesel 1% abaixo do internacional. O que separa as duas não é o mercado, é a decisão. E a assimetria relevante é temporal: a contenção se decide agora, e o repasse se realiza depois — tipicamente no primeiro semestre do mandato seguinte, quando o custo político da correção já não recai sobre quem a adiou.”

A situação fiscal

O choque externo incide sobre uma economia com margem fiscal reduzida, e aqui há um dado sobre o qual não existe controvérsia entre as candidaturas.

O programa de governo do PT registra que as projeções indicam déficit primário próximo de 0,4% do PIB ao final de 2026. É exatamente o valor projetado pela Instituição Fiscal Independente do Senado em seu relatório de agosto. A divergência relevante não está no número, mas no critério de referência contra o qual ele deve ser avaliado.
Resultado primário exigido segundo o critério adotado (% do PIB).

Cabe registrar que a estimativa da IFI é condicional às condições monetárias vigentes: com o juro real situado aproximadamente 550 pontos-base acima do neutro, parcela relevante da expansão do endividamento tem origem financeira, e não primária. O número, portanto, admite dois estatutos distintos, e a diferença entre eles não é semântica.

Para Jocelin Thereza Lima, MBA pela B7 Business School, ele deve ser lido como resultado condicional, e não como meta autônoma. "Achar que, se a dívida cresce, cabe ao governo produzir um superávit para interromper essa trajetória é a leitura tradicional do quadro. Nessa visão, o ajuste vira uma escolha política independente dos juros, ignorando a influência da própria taxa sobre a dinâmica da dívida."

A mecânica que ela descreve depende da composição do endividamento. Em um país que opera com juros reais elevados e parcela relevante da dívida indexada à Selic, o esforço fiscal exigido para estabilizar o estoque aumenta por razões que não têm origem no orçamento. "Nesse caso, o superávit de 2,1% do PIB não seria um objetivo autônomo, mas uma consequência das condições monetárias vigentes no momento."

Há aqui um ponto em que pesquisadores do FGV IBRE têm insistido: o critério de avaliação deve ser a trajetória da relação dívida/PIB, e não a redução da despesa em si. "Um ajuste fiscal excessivamente agressivo pode reduzir o crescimento a tal ponto que o PIB, que é o denominador da relação dívida/PIB, se deteriora mais do que melhora o numerador", observa. "A tentativa de estabilizar a dívida via cortes e contração da atividade pode acabar produzindo efeito contrário ao desejado."
A leitura tradicional, contudo, não se sustenta apenas em preferência doutrinária. Ela se apoia em uma dificuldade empírica concreta: expectativas de inflação que não convergem para o centro da meta em nenhum horizonte pesquisado, inclusive muito além do prazo de transmissão monetária, são difíceis de explicar apenas por inércia. Se o prêmio embutido nessas projeções tem componente fiscal relevante, então cortar juros sem âncora orçamentária tende a ser revertido pela reação do câmbio e do próprio prêmio de risco — e o alívio na conta de juros seria temporário. Sob essa leitura, a causalidade parte do fiscal, e o superávit é condição, não consequência.

A divergência, portanto, é sobre causalidade econômica, não sobre contabilidade. De um lado, a visão de que a disciplina fiscal é condição necessária para a queda dos juros. De outro, a tese de que juros persistentemente elevados elevam artificialmente a necessidade de superávit e transferem ao orçamento um ajuste originado na própria política monetária. "No final das contas, a questão não é qual número de superávit perseguir, mas qual combinação entre política fiscal, juros e crescimento é capaz de estabilizar a dívida de forma sustentável, e não apenas temporária."

A composição da dívida e as duas leituras possíveis

Retomando o dado que abre este texto: aproximadamente metade do estoque da dívida federal é repactuada de forma contínua à taxa básica, com prazo médio em torno de quatro anos. Esse fato admite duas leituras compatíveis com a evidência disponível, e a distinção entre elas organiza boa parte da divergência econômica do debate eleitoral.

Sob a primeira leitura, a percepção de risco fiscal converte-se em despesa financeira de maneira quase imediata, sem a diluição temporal observada em economias com dívida longa e prefixada. O circuito é conhecido: dúvida fiscal desancora expectativas, expectativas desancoradas exigem juro real elevado, juro elevado encarece metade do estoque em tempo real e o encarecimento valida a dúvida original. O custo do adiamento, nessa leitura, é alto e cresce sozinho.

Sob a segunda, o mesmo fato indica que a despesa de juros constitui termo dominante da dinâmica do endividamento e que sua determinação cabe à autoridade monetária, não ao Congresso. Nessa leitura, exigir do resultado primário a correção integral de uma trajetória majoritariamente financeira transfere ao orçamento o ônus de uma decisão tomada em outra instância.
As duas leituras são internamente consistentes. A opção entre elas depende de hipóteses sobre causalidade que os dados disponíveis não permitem discriminar de forma conclusiva, e quem afirma dispor dessa decomposição resolvida está afirmando mais do que a evidência sustenta.

As expectativas de inflação

Mediana das expectativas contra a meta contínua de 3,0%

As expectativas não convergem para o centro da meta em nenhum dos horizontes pesquisados, inclusive naqueles situados muito além do prazo usual de transmissão da política monetária. Trata-se do elemento mais consistente com a hipótese de que a restrição relevante deixou de ser monetária: um banco central que sustenta juro real 550 pontos acima do neutro e ainda assim não traz a projeção de cinco anos ao centro da meta está enfrentando algo que a taxa de juros não resolve.
A evidência, porém, não é conclusiva. Expectativas de longo prazo respondem também à persistência do próprio juro elevado e ao histórico de descumprimento da meta, e a série não permite separar com precisão o componente de prêmio fiscal do componente inercial.

O que os programas registram

Tratamento da âncora fiscal nos programas de governo

O programa do PT qualifica o déficit de 0,4% do PIB como situação próxima do equilíbrio fiscal e assume o compromisso de manter o arcabouço vigente. Registra esforço fiscal de cerca de 2% do PIB no período 2023–2026 e detalha o lado da receita, com tributação de rendimentos do topo da distribuição e isenção do Imposto de Renda até R$ 5 mil.

O programa do PL propõe regras fiscais reformuladas com foco explícito na estabilização e redução do endividamento e menciona a entrega de superávits primários, sem especificar magnitude nem horizonte, combinando controle de despesas discricionárias com redução da carga tributária.

Nenhum dos dois documentos trata das vinculações constitucionais e das despesas obrigatórias, que respondem pela maior parte do orçamento federal.

Para Fernando Benavenuto, CFP, sócio-fundador da Anvex Capital e especializado em Investimentos Internacionais pela B7 Business School, essa omissão não é um detalhe de redação, e sim o ponto que organiza todo o debate. "Aritmeticamente não é possível comportar um ajuste dessa ordem sem tocar nas vinculações."

O argumento dele é de magnitude. "Um ajuste da ordem de 2,5 pontos do PIB é maior do que a totalidade da despesa discricionária federal, que hoje representa cerca de 9% do gasto primário, algo em torno de 1,5% a 1,7% do PIB. Ainda que se zerasse todo o gasto discricionário, o que paralisaria investimentos e o próprio funcionamento do Estado, não se chegaria ao esforço primário que estabiliza a dívida nas condições atuais."

Disso decorre, segundo ele, um leque restrito de caminhos, e nenhum indolor. "O ajuste só é factível por três vias. A primeira é tocar nas despesas obrigatórias e nas vinculações constitucionais, sobretudo a Previdência e a indexação de benefícios ao salário-mínimo, que é onde efetivamente está o volume. A segunda é elevar receita de forma estrutural. A terceira, frequentemente omitida no debate, é a normalização monetária, já que parcela relevante da expansão do endividamento tem origem financeira, e não primária."

"O que a aritmética não permite", conclui, "é a hipótese implícita nos dois programas: produzir um ajuste de segunda ordem mexendo apenas na fração de primeira ordem do orçamento. A conta não fecha por definição, não por escolha."

Os limites do calendário

Três elementos institucionais limitam o alcance do resultado eleitoral sobre as variáveis discutidas. Os mandatos da diretoria do Banco Central são escalonados e se estendem sobre o próximo período presidencial, de modo que o eleito herda um colegiado que não nomeou. O resultado fiscal depende de forma decisiva do Congresso, cuja nova composição assume apenas em fevereiro de 2027. E a proximidade entre as candidaturas nas pesquisas, associada a índices elevados de rejeição de parte a parte, tende a deslocar o debate para temas de identidade.

Nada disso descreve uma economia próxima de crise. O setor externo permanece estável, o mercado de trabalho encontra-se na melhor posição em uma década e o investimento direto manteve-se em ordem. O risco relevante é de outra natureza: a persistência de um arranjo caracterizado por juro real elevado, endividamento crescente e crescimento modesto, cuja manutenção não depende de novos choques e cujo custo o ambiente externo de 2026 apenas amplia.

Arranjos assim não se desfazem em noite de apuração. Desfazem-se quando alguém enuncia o tamanho da conta — e, até aqui, nenhum dos dois programas o fez.

Séries e projeções citadas nesta coluna foram compiladas pela equipe de Research Econômico da DataBay a partir de fontes públicas — Banco Central do Brasil, Instituição Fiscal Independente, Secretaria do Tesouro Nacional e programas de governo registrados no TSE. As estimativas são das instituições de origem.