Quem acompanha a economia brasileira há algum tempo conhece a sensação de escrever sobre ajuste fiscal como quem reaproveita um texto antigo. O assunto estava no acordo com o FMI de 1998 e na adoção das metas de superávit primário no ano seguinte, voltou com a Lei de Responsabilidade Fiscal em 2000, com o aperto de 2003, com a tentativa de 2015, com o teto de gastos de 2016 e com o arcabouço de 2023. São quase trinta anos, contados desde o Plano Real, em que os economistas repetem mais ou menos a mesma recomendação, e é justo reconhecer que nenhum de nós aguenta mais essa conversa. Os números deste fim de 2026, porém, não deixam muita alternativa a tê-la outra vez.
O que os dados de inflação mostram
O IPCA acumulado em doze meses chegou a 4,58% em setembro, acima do teto de 4,5% do intervalo de tolerância da meta de 3%, e o IPCA-15 de outubro, que funciona como prévia, apontou 4,62% na mesma base de comparação. Esses resultados aparecem depois de a Selic ter ficado em 15% ao ano entre junho de 2025 e março de 2026, o nível mais alto em quase duas décadas, e com a taxa ainda em 13,75%. Na reunião de 4 de novembro o Copom interrompeu a sequência de cinco cortes de 0,25 ponto, por unanimidade, mencionando o aumento das incertezas e as expectativas de inflação acima da meta.
A combinação chama atenção porque a taxa básica está quase nove pontos percentuais acima da inflação acumulada, um dos juros reais mais altos do mundo, e mesmo assim a inflação não converge para o centro da meta. Parte da explicação está em choques de energia e de alimentos, sobre os quais a política monetária tem pouco efeito. Outra parte, a meu ver a mais persistente, está no fato de a política fiscal seguir estimulando a demanda enquanto o Banco Central tenta contê-la, o que obriga os juros a fazer sozinhos um trabalho que deveria ser dividido.
A conta dos juros na dívida pública
O custo dessa divisão desigual aparece nas estatísticas fiscais do Banco Central. A dívida bruta do governo geral fechou setembro em 82,9% do PIB, ou R$ 11,1 trilhões, contra 71,7% no fim de 2022 e 51,5% em dezembro de 2013, o ponto mais baixo da série. Nos doze meses até setembro o setor público apropriou R$ 1,205 trilhão em juros nominais, o equivalente a 8,99% do PIB. Somente em 2026 os juros acrescentaram 7,2 pontos percentuais à relação entre dívida e PIB, efeito compensado em parte pelo crescimento do PIB nominal, de modo que a alta líquida no ano está em 4,3 pontos.
Para dar a dimensão, a meta de resultado primário para 2027 é um superávit de 0,5% do PIB, e a Instituição Fiscal Independente, do Senado, projeta para o mesmo ano um déficit de 1%. A distância entre o que o governo economiza antes dos juros e o que paga de juros é, portanto, da ordem de nove a dez pontos do PIB por ano, e é essa diferença que se transforma em dívida nova.
O efeito sobre as empresas
O juro que o Tesouro paga serve de piso para o custo de crédito de todo o resto da economia, e os dados de recuperação judicial mostram onde isso desemboca. Pelo indicador da Serasa Experian, 2024 terminou com 2.273 pedidos, o maior número da série iniciada em 2005. O Monitor RGF-BizDoc, que mede o estoque de empresas em recuperação a partir de dados da Receita Federal e dos tribunais, registrou 6.341 companhias nessa condição no fim do primeiro semestre de 2026, ante 3.823 três anos antes, com crescimento mais forte justamente entre as micro e pequenas, que têm menos acesso a fontes alternativas de financiamento.
A objeção de que o problema são os juros, e não o gasto
Há uma leitura oposta, que ganhou força depois do segundo turno. Um manifesto de economistas divulgado no fim de outubro, e nomes como André Lara Resende, sustentam que a dívida cresce por causa dos juros, que sem eles as contas estariam próximas do equilíbrio e que cortar despesas sociais para pagar uma conta criada pela política monetária seria injusto e contraproducente, como teria mostrado o ajuste de 2015. A aritmética dessa posição está correta, pois os juros de fato respondem pela maior parte do aumento recente da dívida.
O ponto em que discordo é a ordem dos fatores. A Selic é decidida pelo Copom, mas a dívida é rolada a taxas mais longas, que o mercado define com base na inflação esperada e na confiança de que a trajetória fiscal é sustentável, e hoje os títulos do Tesouro indexados ao IPCA pagam perto de 8% ao ano acima da inflação. Uma redução da taxa básica sem mudança nessa percepção tenderia a pressionar o câmbio, que já foi ao maior nível do ano depois da eleição, e por essa via a inflação e os próprios juros longos. O ajuste fiscal, nessa leitura, não concorre com a queda dos juros, e sim a viabiliza.
O que está na mesa para 2027
Em 2025, a então ministra do Planejamento, Simone Tebet, afirmou que quem fosse eleito não conseguiria governar em 2027 com as regras vigentes e que a janela para corrigi-las se abriria em novembro e dezembro de 2026. Essa janela é agora. A equipe econômica do governo reeleito fala em um ajuste de cerca de dois pontos do PIB entre 2027 e 2030, em um compromisso legal com o centro da meta e em reduzir o limite de crescimento real das despesas do arcabouço, hoje de até 2,5% ao ano, para algo entre 1,5% e 2%. Ao mesmo tempo, a IFI calcula em R$ 40 bilhões o impacto de promessas de campanha ainda sem previsão orçamentária, parte da base do governo rejeita o ajuste, e as primeiras medidas conhecidas se concentram no lado da receita.
A experiência das últimas três décadas indica que ajustes baseados em arrecadação extraordinária ou em cortes lineares duram pouco, porque não alteram a dinâmica das despesas obrigatórias, que crescem por regra e independem da decisão de cada ano. O detalhamento prometido para as próximas semanas dirá se o pacote trata dessas regras de indexação e vinculação ou se repete o formato das tentativas anteriores, e os prêmios dos títulos longos serão o primeiro lugar em que essa avaliação vai aparecer.
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