O Focus pós-eleição e o custo da incerteza sobre a equipe econômica do quarto mandato

A primeira pesquisa depois do segundo turno mostra revisões maiores nas projeções para 2027, 2028 e 2029 do que no ano corrente. O mercado passou a precificar menos a conjuntura e mais as escolhas para a Fazenda e para o Banco Central.

A semana seguinte à reeleição do presidente Luiz Inácio Lula da Silva, em 25 de outubro, foi de reprecificação ampla dos ativos brasileiros. A Bolsa teve a pior queda semanal desde março de 2020, os juros futuros subiram mais de 200 pontos-base no primeiro pregão depois da votação e o Tesouro Nacional precisou recomprar títulos. Foi a terceira intervenção desse tipo desde a reeleição, com o prefixado de 2031 negociado a 15,79% ao ano. O governo ainda não anunciou quem comandará o Ministério da Fazenda, e a sucessão no Banco Central entra no horizonte do novo mandato. Nesse ambiente, ganhou força a hipótese de que a equipe econômica do quarto mandato tenha perfil ainda “mais” heterodoxo que a do terceiro.

O Boletim Focus de 30 de outubro mede essa preocupação com mais precisão do que o noticiário de bastidores. A edição da semana anterior, de 23 de outubro, foi fechada antes do segundo turno, o que torna a comparação entre as duas uma espécie de retrato de antes e depois. A mediana agregada reúne respostas enviadas nos últimos 30 dias, de modo que parte das instituições ainda não atualizou suas projeções. Por isso, a coluna que considera apenas os respondentes dos últimos cinco dias úteis ajuda a ler para onde o consenso tende a caminhar.

As revisões se concentram nos anos seguintes ao atual

Para 2026, as mudanças foram moderadas. A projeção do IPCA passou de 5,19% para 5,22%. A Selic esperada para o fim do ano subiu de 13,25% para 13,50%, o que significa que o mercado deixou de contar com dois cortes nas duas reuniões restantes do Copom e passou a esperar apenas um. O câmbio projetado para dezembro foi de R$ 5,05 para R$ 5,34.

Nos anos seguintes, o quadro é diferente:

• A inflação esperada para 2027 subiu de 4,34% para 4,76%, a de 2028 de 3,75% para 4,00% e a de 2029 de 3,50% para 3,98%.
• A Selic projetada para o fim de 2027 foi de 11,75% para 12,50%. Para 2028, subiu um ponto inteiro, de 10,00% para 11,00%.
• O crescimento esperado do PIB em 2027 caiu de 1,31% para 1,20%.
• A projeção de resultado primário para 2028 passou de equilíbrio para déficit de 0,20% do PIB.
• A dívida líquida estimada para 2029 chegou a 79,7% do PIB.

A combinação de inflação mais alta, juros mais altos e crescimento mais baixo não é o padrão de uma economia aquecida, em que a demanda forte pressiona os preços. É o padrão de um aumento de prêmio de risco e de dúvida sobre a condução futura da política econômica. Nessa situação, o câmbio e o custo do crédito sobem ao mesmo tempo em que pioram as perspectivas de atividade. Há outro dado que reforça essa leitura. O juro real implícito nas medianas para 2027, que estava perto de 7,1%, foi para cerca de 7,4%. O mercado não apenas espera mais inflação, mas também espera que o Banco Central precise compensá-la com juros reais maiores.

Os respondentes dos últimos cinco dias úteis mostram números ainda mais pressionados. Para esse grupo, a Selic de fim de 2026 está em 13,75%, ou seja, sem nenhum corte adicional neste ano. A inflação de 2027 está em 4,85% e o crescimento do PIB em 2027 está em 1,00%. Como esses respondentes são justamente os que reagiram ao resultado da eleição, é razoável supor que as próximas edições do Focus tragam novas revisões na mesma direção, a menos que as definições do governo mudem a avaliação.

Por que a projeção de inflação para 2029 merece atenção

A expectativa de IPCA para 2029, de 3,98%, está quase um ponto percentual acima da meta contínua de 3% e subiu cerca de meio ponto em apenas uma semana. Esse movimento chama atenção pelo horizonte em que acontece. A política monetária atua com defasagens de um ano e meio a dois anos, de modo que uma revisão para daqui a três anos não decorre de choques correntes de preços ou de atividade. Ela reflete a confiança, ou a falta dela, no regime de política econômica que estará em vigor.

Há uma coincidência de calendário que ajuda a entender o número. O mandato de Gabriel Galípolo na presidência do Banco Central vai até 31 de dezembro de 2028, e 2029 será, portanto, o primeiro ano de quem o presidente escolher para o cargo, seja Galípolo reconduzido ou outro nome. Antes disso, o mandato do diretor de Política Monetária, Nilton David, termina em 28 de fevereiro de 2027, mesma data em que vence o da diretoria de Fiscalização. Em poucos meses, o governo indicará o diretor responsável pela condução diária da política de juros. Até o fim de 2028, decidirá quem presidirá a instituição entre 2029 e 2032.

A Lei Complementar 179, de 2021, protege os mandatos dos dirigentes do Banco Central contra demissões, mas não define o perfil de quem é indicado. A autonomia garante que um diretor não seja substituído por discordar do governo. Ela não impede que, ao longo do tempo, a diretoria passe a refletir as preferências de quem nomeia. É por isso que o mercado trata cada indicação como informação sobre a política monetária dos anos seguintes, e a inflação projetada para 2029 começa a incorporar esse risco.

A experiência recente com um Banco Central indicado pelo próprio governo

O temor do mercado não decorre da atuação da diretoria atual. Quando indicado, Galípolo foi descrito como um heterodoxo moderado, visto mais como ponte entre o mercado e o governo do que como alguém ligado ao partido. Sob sua presidência, o Banco Central levou a Selic a 15% e a manteve nesse nível por meses. Em janeiro de 2026, o Copom decidiu pela quinta manutenção consecutiva, no patamar mais alto desde 2006. Os cortes, de 0,25 ponto por reunião, começaram apenas em março.

Esse histórico mostra que uma diretoria inteiramente indicada pelo atual governo conduziu a política monetária de forma convencional, mesmo sob críticas públicas do presidente aos juros. A preocupação de agora é diferente. Trata-se de saber se as próximas indicações manterão esse padrão. Também está em jogo se a pressão por juros mais baixos, comum no início de mandatos com agenda de gastos, encontrará na Fazenda e no Banco Central nomes dispostos a resistir a ela.

A proposta de reduzir os juros por decisão administrativa

O debate ganhou um elemento concreto com o ensaio publicado em setembro pelo economista André Lara Resende, um dos formuladores do Plano Real. O texto propõe criar um conselho que fixaria uma faixa para a Selic entre a meta de inflação e o crescimento nominal potencial da economia. Na transição, a taxa cairia para perto de 7,5% em cerca de doze meses. No último fim de semana, a imprensa noticiou um possível encontro do economista com o presidente. O ministro da Fazenda, Dario Durigan, negou a reunião e afirmou que nenhuma ideia de tabelamento de juros está em discussão no governo.

Em artigo recente, meu amigo Mauro Miranda, economista, sócio-gestor da Stellaris Investimentos e ex-presidente da CFA Society Brazil, apontou o problema central da proposta. O Banco Central fixa a taxa de um dia, mas o custo do financiamento de longo prazo do Tesouro depende da disposição dos credores em carregar a dívida pública. Um teto anunciado pelo próprio devedor não obriga ninguém a emprestar naquela taxa. Mauro observa ainda que a teoria fiscal do nível de preços, usada como fundamento da proposta, indica que uma dívida sem perspectiva de superávits futuros acaba sendo paga com inflação.

Os números das últimas semanas ilustram esse mecanismo. O Banco Central não alterou a Selic nem sinalizou mudança de orientação. Ainda assim, a taxa esperada para 2027 subiu 75 pontos-base, a de 2028 subiu 100 pontos-base, e o Tesouro precisou recomprar títulos para restabelecer o funcionamento do mercado. O movimento partiu inteiramente da percepção de risco sobre as escolhas futuras. Isso aconteceu com a proposta apenas em discussão e oficialmente descartada pelo ministro. O episódio dá uma medida da sensibilidade dos credores a qualquer sinal de que o controle dos juros possa passar da política monetária para a decisão administrativa.

O que acompanhar nas próximas semanas

O primeiro teste é a reunião do Copom desta semana. A decisão sai nesta quarta-feira, e o mercado está dividido entre manter a Selic em 13,75% e fazer um último corte de 0,25 ponto. Nas opções de Copom negociadas na Bolsa, a probabilidade de manutenção chegou a cerca de 70%. Mais do que a decisão, o comunicado indicará como a diretoria lê o choque de câmbio e de juros e se considera que as expectativas para 2027 e 2028 se afastaram da meta.

O segundo é a escolha do ministro da Fazenda. Entre os nomes citados estão Rafael Fonteles, Dario Durigan, Bruno Moretti e Geraldo Alckmin. O governador do Piauí é visto por interlocutores como capaz de conciliar o ajuste pedido pelo mercado com as promessas de campanha e, dentro do PT, como mais fiscalista que Haddad. Também pesarão o orçamento de 2027 e as indicações para as diretorias do Banco Central que vagam em fevereiro.

O terceiro é a evolução do próprio Focus. O número que mais importa não é a inflação deste ano, que já está dada em grande parte, mas as projeções para 2028 e 2029. Se elas voltarem para perto de 3,5% depois que os nomes forem anunciados, o choque terá sido lido como transitório, uma reação à incerteza que se desfaz com a informação. Se elas se consolidarem perto de 4%, o Banco Central terá de manter juros reais elevados por mais tempo para trazer a inflação à meta, com custo para o crescimento e para a trajetória da dívida. Nesse caso, a conta de juros que a proposta heterodoxa pretende reduzir ficaria maior, e não menor.

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