O boom da infraestrutura de I.A está cada vez mais alavancado e mais difícil de acompanhar

Enquanto a Nvidia se associa a empresas de Wall Street para mobilizar mais de US$ 500 bilhões em capital de terceiros para infraestrutura de inteligência artificial, a estrutura de financiamento cada vez mais complexa que sustenta esse boom está passando por um escrutínio maior.

As gigantes de tecnologia e seus financiadores estão recorrendo aos mercados de títulos, joint ventures, contratos de leasing e outras estruturas para financiar uma expansão de infraestrutura sem precedentes. Ao mesmo tempo, a alavancagem está ampliando a exposição dos investidores à I.A, à medida que hedge funds e outros participantes utilizam empréstimos de prime brokerage e derivativos para potencializar os retornos de suas apostas no setor.

Mas o desmonte do hedge fund focado em I.A Situational Awareness, após perdas em suas posições alavancadas em ações, aumentou as preocupações sobre quanto dinheiro está sendo tomado emprestado, onde essa dívida está concentrada, quão visível ela é e com que rapidez poderia ser desfeita, enquanto participantes do mercado discutem se as receitas justificam a dimensão dos gastos.

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Quanto está sendo gasto em infraestrutura de I.A?

O plano da Nvidia de desenvolver plataformas para infraestrutura de I.A em parceria com Apollo, Blackstone, BlackRock, Brookfield, KKR e Goldman Sachs pode envolver estruturas semelhantes a ativos privados e financiamento baseado em ativos.

O CEO da Nvidia, Jensen Huang, afirmou à CNBC na segunda-feira que os chips da empresa agora são um “ativo de infraestrutura investível”.

Algumas gigantes de tecnologia estão utilizando joint ventures e outras estruturas de leasing para levantar recursos destinados aos gastos com data centers de I.A — sem que a dívida apareça em seus balanços até o início dos contratos de locação.

Analistas do Goldman Sachs estimaram que as gigantes de tecnologia têm, juntas, US$ 1,5 trilhão em compromissos de leasing para data centers, instalações de pesquisa e desenvolvimento, escritórios e equipamentos. O valor é superior aos cerca de US$ 200 bilhões registrados cinco anos atrás.

Desse total, aproximadamente US$ 1 trilhão corresponde a compromissos de leasing “ainda não iniciados”, que ainda não aparecem nas demonstrações financeiras, mas resultarão em pagamentos futuros.

Isso “pode subestimar a alavancagem e as necessidades futuras de liquidez à medida que essas obrigações forem reconhecidas e os pagamentos contratuais vencerem”, disseram os analistas do Goldman em uma nota publicada em 6 de agosto.

Esse aumento na emissão de dívida — incluindo formas menos visíveis de alavancagem — está ampliando o foco sobre a capacidade de os retornos futuros da infraestrutura de I.A justificarem as enormes quantias que estão sendo investidas.

Lotfi Karoui, estrategista de crédito multissetorial da PIMCO, afirmou que o ciclo de investimentos em infraestrutura de I.A, ajustado pela inflação, está a caminho de ser o maior ciclo de investimentos desde a construção das ferrovias no século 19.

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Mas a dimensão final dessa expansão continua “profundamente incerta”, disse ele em um comentário da PIMCO publicado em 11 de agosto. Karoui destacou projeções de consenso segundo as quais os investimentos das gigantes de tecnologia em infraestrutura, sozinhos, superarão US$ 1 trilhão por ano a partir de 2027, “sem sinais claros de desaceleração”.

Segundo Karoui, a dimensão dos empréstimos tomados pelas gigantes de tecnologia é tamanha que elas estão diversificando a emissão de dívida para além dos títulos denominados em dólar. As empresas estão recorrendo aos mercados de euro, libra esterlina, iene, franco suíço e dólar canadense.

Ele acrescentou que o desempenho relativamente superior dos spreads dos títulos denominados em euros emitidos pela Amazon e pela Alphabet, em comparação com seus equivalentes nos Estados Unidos, pode indicar uma “fadiga da demanda” no mercado de dólares em relação aos títulos denominados em euros.

Karoui alertou que a onda de emissões relacionadas à I.A nos Estados Unidos pode fazer os spreads aumentarem, devido ao desempenho inferior de algumas das maiores empresas expostas ao setor de inteligência artificial.

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A alavancagem da IA está se tornando um risco maior para o mercado?

O colapso do Situational Awareness mostrou como operações de I.A concentradas e alavancadas podem ficar vulneráveis às fortes quedas e altas que o setor tem registrado recentemente.

O fundo não conseguiu cumprir uma série de chamadas de margem feitas pelos credores depois que seu portfólio altamente concentrado — que incluía empresas como SK Hynix e CoreWeave — foi afetado por uma recente liquidação de ações de tecnologia. Com isso, seus ativos despencaram de US$ 45 bilhões para cerca de US$ 10 bilhões.

O hedge fund Citadel, maior e administrado sob uma estratégia multiestratégia, de Ken Griffin, posteriormente entrou em cena para comprar, com desconto, as posições negociadas em bolsa do Situational Awareness. Desde então, as ações da SK Hynix e da CoreWeave se recuperaram.

O CEO do JPMorgan, Jamie Dimon, afirmou recentemente à CNBC que a dívida de margem está “bastante alta”, acrescentando que isso aumenta o risco de uma volatilidade ampliada.

Sahil Mahtani, diretor do Investment Institute da Ninety One, disse à CNBC que as expectativas elevadas de lucros eram uma preocupação mais imediata do que a alavancagem.

Segundo ele, as expectativas “de lucros altos e crescentes nos próximos anos” eram “o principal risco” que as operações relacionadas à I.A representavam para os mercados.

“Isso é principalmente um problema de expectativas, e não de alavancagem”, afirmou Mahtani por e-mail.

Ele disse que a concentração de ações está em níveis “historicamente altos” nos mercados dominados por empresas de tecnologia, especialmente nos Estados Unidos. Embora isso não represente alavancagem financeira, segundo ele, a concentração pode funcionar de maneira semelhante, amplificando os movimentos do mercado quando as ações com maior peso caem.

“Os grandes índices de ações estão extremamente concentrados, e ninguém acredita que algo possa, de fato, tirá-los dos trilhos”, acrescentou Mahtani. Ele alertou, porém, que uma mudança no comportamento das empresas — que passariam de recompras de ações para a emissão de mais papéis — poderia retirar uma importante fonte de sustentação dos preços das ações justamente quando as avaliações relacionadas à I.A já estão sob pressão.

Mahtani afirmou que o episódio envolvendo o Situational Awareness refletiu uma gestão de risco inadequada, mas que seus impactos mais amplos foram, em grande parte, contidos.

“A alta do fundo coincidiu com o desmonte de estruturas de ETFs alavancados, principalmente no Leste Asiático. Muitas dessas estruturas, especialmente as de ações individuais, foram lançadas apenas no primeiro semestre deste ano. Nesse sentido, trata-se de um estudo de caso relativamente contido.”

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Um porta-voz da Alternative Investment Management Association (AIMA), entidade global que representa a indústria de hedge funds e investimentos alternativos, afirmou que a alavancagem é uma “ferramenta central” utilizada pelos hedge funds para aumentar os retornos e fornecer liquidez ao mercado.

“A questão fundamental não é se os hedge funds utilizam alavancagem, mas se seu uso representa uma ameaça material à estabilidade financeira. As evidências disponíveis não justificam tratar a alavancagem dos hedge funds como um risco sistêmico inerente”, afirmou o porta-voz à CNBC.

Segundo ele, dois episódios anteriores relacionados à alavancagem — o colapso da Archegos Capital Management, em 2021, e o estresse do mercado britânico de títulos causado por estratégias de Liability-Driven Investment (LDI), em 2022 — envolveram estruturas e investidores diferentes.

“É importante não colocar eventos de mercado muito diferentes na mesma categoria. A Archegos era um family office, e não um hedge fund, enquanto o episódio dos gilts em 2022 estava concentrado em estratégias de LDI alavancadas utilizadas por fundos de pensão. Não vimos nenhuma razão para esperar que o episódio envolvendo o Situational Awareness, por si só, provoque uma nova revisão das regras que regulamentam a alavancagem dos hedge funds.”

Sofia Bianco

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